自今年一月以來爆發的新冠疫情在國內終于得到了有效控制，但是一波未平一波又起，海外疫情卻開始大規模爆發，并引發了包括股市、油價等一系列資產價格的暴跌。在這波全球化的恐慌性拋售浪潮中，國內商品市場也未能幸免，化工、有色等品種都跌出了年后新低，唯有黑色板塊逆流而上，除了被大家戲稱為“最佳避險資產”的螺紋鋼和鐵礦石外，焦煤在這一輪動蕩中的堅挺表現也不容小覷。
焦煤的年后行情主要可以分為兩個階段：低開高走和高位震蕩。一階段主要邏輯是焦煤供應端在疫情影響下一直處于偏緊的狀態，其緊張程度甚至迫使下游的焦化廠因為原料煤供應不足而降低開工率至往年同期的80%。在焦化廠被動降負之后，下游鋼廠也遇到了低開工下的原料緊缺問題。因此即使當時鋼材庫存壓力山大，高爐開工被迫一降再降，煤焦還是為鐵水提供了較強的成本支撐，其相對于黑色其他品種的溢價不言而喻。后來隨著山西焦煤礦在2月的逐步復產，碳元素原料缺口的矛盾逐步緩解，轉入供需雙增的格局，因此焦煤價格在年后開盤快速沖頂之后，開始高位震蕩。由于現實和預期的矛盾較為激烈，黑色商品價格在這個階段波動也較大，以鐵礦為例，其在2月17日-30日間的波動率為15.23，而焦煤的波動率10.83，僅為鐵礦的2/3。總體而言，焦煤在年后的表現較為強勢，并且相對穩定，可謂寵辱不驚。
那么到底是什么原因讓焦煤如此臨危不亂，我們還是從估值和驅動兩方面來分析。首先從估值上來講，年前的焦煤港口倉單為1240，而當時作為配煤倉單的蒙煤在京唐港的現貨價格為1400。年后港口的蒙煤價格基本沒有變動，但是5月的開盤價格為1170，貼水現貨及最低成本倉單價格，因此以基差來算，年后的開盤價格并不高估。從圖一的品種間比價來看焦煤相對于焦炭也處于一年以來的估值低位。其次從驅動來看，年后煤礦復工進度較慢，今年因為過年較早，因此煤礦停產較去年提前，但是受疫情影響，復工卻慢于去年，形成了供應真空期。
另一方面，因為受到疫情的影響，蒙古國從2月中暫停了蒙煤通關，而去年2-3月蒙古焦煤的進口量為480萬噸，也就是說每周大約會有53萬噸的缺口，看上去相較我國約1200萬噸的焦煤周耗影響不大，但是其實從圖二我國的煉焦煤分品種產量結構來看，我國配煤資源豐富，但是主焦資源相對匱乏。雖然焦煤進口量僅占國內總供應的10%，但是我國進口的焦煤基本上以主焦煤為主，占到了我國主焦供應量的約21.7%，以蒙古焦煤占進口量43%來算，蒙煤斷供造成的主焦煤缺口約為9.3%，影響較大。而港口這邊的澳煤通關也因為政策問題進度緩慢，因此即使山西煤礦復工較快，但是因為進口問題導致的供應缺口也是煤價保持堅挺的主要驅動之一。
但是！我們又不禁要問，在這北風卷地白草折，一片肅殺的商品市場中，焦煤真能持續堅挺么？那我們還是從估值和驅動兩方面來看，估值方面目前焦化開工率仍然維持在同比較低水平，而山西煤礦基本恢復到了往年同期開工水平，因此供需逐步寬松，坑口價格也承壓下行，柳林、介休、安澤地區主焦煤基本回吐了年后的漲幅。雖然港口蒙煤價格依然堅挺（較節前上漲60）但是其相對于山西煤和澳煤的溢價缺越來越高，換言之，被進一步高估。如果對去年行情有印象的話，應該還記得去年9月中焦煤暴跌100的行情，而當下港口蒙煤的相對估值水平已經達到了那時的水平。焦煤在品種間的較低估值在這波震蕩中也基本被修復。
驅動方面，國內對于黑色整體的預期，尤其是高爐開工并沒有那么悲觀，至少盤面在這波下跌修復過程中還是給出了足夠的高爐利潤。只是在海外疫情警報沒有完全解除以前，宏觀上并不支持黑色有非常好的向上表現，這就意味著，下游鋼廠的開工率在短期內會緩慢攀升而不會迅速修復到去年同期水平，維持相對的低開工也意味著對于原材料的需求不會明顯增長。但是供應端卻懸著一顆定時炸彈—蒙煤通關，所謂成也蕭何敗也蕭何，焦煤近期的強勢表現很大程度上仰仗于蒙煤供應的缺口。蒙煤占蒙古外貿收入的1/3，意味著蒙古不可能一直限制蒙煤出口，損失大量出口收入，隨著國內疫情的進一步緩解，客觀條件正在逐漸有利于蒙煤進口的恢復。而最近，確實已經有少量蒙煤恢復了通關（約占往年通關量的1/10）。另一邊，本來就一直處于弱勢的澳洲焦煤則要面臨日本、韓國和印度需求因為疫情大幅削弱的窘境，前段時間面前維持震蕩的普氏報價已初現頹勢。
乍一看，焦煤似乎已是窮途末路免不了一跌，但是一向效率的資金并不會把這么明晃晃的機會留給大家。目前盤面焦煤已較前期高點下跌了近50塊錢，如果按港口蒙煤現貨折算的1350的倉單來看，JM05/09主力合約又是大貼水的結構，現貨下跌似乎只夠收掉這個貼水結構，然后近月合約就進入交割了。那么還有想象空間的就只有9月合約了，那廂邊鐵礦已經跌停做了個“好榜樣”，焦煤能否后來居上呢？我們認為遠月焦煤確實具備繼續下跌的動能，但是“先天勢能（貼水較大）”不足的它，在下跌幅度上可能會較小，下行周期也會比較久，有一種“孔雀東南飛，五里一徘徊”的凄涼感。
放眼大局，煤炭是我國最早進行供給側改革的產業之一，也在近幾年充分享受了供給側改革的紅利，賺取了超額收益，春風得意馬蹄疾的背后卻是一日看盡長安花的落寞。動力煤已經在全球減少碳排放的運動中日薄西山，在鋼鐵行業面臨轉型升級的關鍵期，隨著電爐鋼等技術的迅速發展，留給焦煤閃耀的日子似乎也不多了。這對難兄難弟仿佛一對遲暮的英雄，任憑其倔強，終究逃不過被邊緣化（長協化）的命運。
