【半年度報告——玻璃】需求韌性猶存，供給放量節奏是關鍵

★下半年新開工韌性猶存，玻璃終端需求存在支撐

在房企內在趕工動力、土地市場的活躍以及部分城市補庫需求等因素的驅動下，我們對下半年的房地產新開工并不悲觀。下半年新開工在節奏上與銷售趨勢類似，同樣將由前期的快速反彈回歸季節性波動。房地產銷售端重新進入上行周期的可能性很小，預計以平穩運行為主，新開工也難有明顯增量，下半年新開工單月增速或在零附近波動。相應的玻璃需求方面，下半年無論是地產端的需求支撐，還是旺季備貨節奏，今年與去年都非常相似。我們認為下半年玻璃銷量會與去年同期基本持平。

★高利潤刺激供給放量，三季度產能將逐漸爬升

下半年具備點火條件且計劃點火的生產線較多，而同期冷修產能則比較有限。在高利潤的驅動下，再加上環保因素幾乎不會再構成干擾，我們認為后續玻璃供給端的向上彈性的空間很大，三季度在產產能繼續爬升是大概率事件。

★全年廠家庫存將偏高運行 

雖然經歷了一輪大幅去庫，但是當前廠家庫存仍高出往年同期30%以上。如果下半年廠家庫存也要降到往年同期水平，即便是后續供給端沒有任何增長，下半年的需求增速也要達到5-6%才可以，而我們判斷這種需求增速是很難達到的。在下半年玻璃銷量預計和去年同期基本持平，而供給端仍有放量的情況下，年末廠家庫存量仍將高于往年同期，全年庫存將偏高運行。

★下半年玻璃供需基本面展望及投資建議

6月中旬以來，雖然供給端自低點逐漸回升，但是仍低于去年同期。在供給放量不明顯且需求存在韌性的情況下，近期基本面支撐期價持續上行。供給端的放量是一個逐漸爬坡的過程，在需求旺季背景下，這種爬坡式增產無論是對基本面還是對市場情緒的邊際影響都會被弱化，我們預計在旺季之前玻璃期價都將延續偏強格局。而在旺季過后，雖然需求端也不會明顯走弱，但是在經歷了旺季的爬坡后供給端的放量會體現得更加明顯，加上廠家庫存偏高運行的現實依然存在，屆時市場心態會有所轉變，將重新審視供給對價格的影響。在價格繼續偏強運行的過程中，我們認為單邊操作上存在的機會是在高利潤驅動下，供給放量一旦明顯加速，無論是市場情緒還是供需面都會邊際走弱，就需要以偏空思路對待。跨期建議逢低正套，9-1價差看至100元/噸附近。

★風險提示：

供給放量不及預期或地產端需求超預期將導致期價明顯上行。

上半年玻璃期現貨價格呈現先抑后揚的走勢，拐點在4月下旬。年后受疫情的影響，2、3月份全國各區域玻璃原片的運輸和下游需求幾乎停滯，而同一時期的玻璃產能依然十分剛性，供給正常放量，從而導致年后玻璃廠家原片庫存大幅累積，并在4月下旬達到天量。為了增加出庫和緩解資金壓力，年后玻璃廠家持續大幅下調現貨價格，4月下旬時，玻璃現貨價格已經處于16年四季度以來的新低。4月下旬時廠家庫存和價格拐點出現，之后生產企業開始快速去庫，玻璃期現貨價格也明顯回升。

本輪玻璃價格上漲可以分為兩個階段，主要驅動因素有所不同：

1）第一階段是從4月下旬到6月初，上漲驅動因素主要來自三方面：首先是疫情導致玻璃廠家的生產利潤在4月份大幅下滑，提升了廠家放水冷修的意愿，再加上沙河環保部門的持續推動，4月下旬以來華北地區多條生產線放水冷修，在一定程度上緩解了供給端的壓力；其次是4月下旬終端需求開始恢復，疫情期間被延后的存量訂單集中執行；再次是中間環節的補庫需求。今年由于過年比較早，加上年前現貨價格持續高位，貿易商和加工企業普遍沒有備貨，導致節后庫存水平較低，節后本身存在補庫需求，而疫情延遲了補庫行為。此外，4月下旬的價格低點對貿易商和加工企業來說非常劃算，中間環節今年的旺季備貨節奏也明顯提前，4、5月份基本完成了旺季備貨。整體來看，4、5月份中間環節的大量補庫是推動廠家庫存下降的重要原因。

2）第二階段是從6月下旬至今，在經歷兩周左右的膠著期后，玻璃價格自6月下旬開始向上突破。第一階段的幾個驅動因素都已經明顯弱化，第二階段上漲的驅動主要來自兩方面：首先是市場對后市旺季的預期較強。并且在經歷近期的持續去庫后，廠家生產利潤和現金流狀況都明顯變好，旺季前的挺價意愿也比較強烈，6月下旬以來多次召開區域價格協調會議提振市場價格；其次是幾條原定6月底點火的生產線因為工程進展不及預期，延遲到7月點火，從而進一步引燃了市場的做多熱情。

2.1、房地產政策平穩運行，“舊改”接力“棚改”成為政策重心

今年5月份的兩會政府工作報告中重申了“房住不炒”這一核心，具體措施上“因城施政”依然是主基調。自17 年10 月十九大上習主席提出“房住不炒”概念后，近兩年中央層面有關房地產政策的表述基本保持了連續性和穩定性。雖然今年因為疫情因素國內經濟下行壓力較大，但是中央對房地產調控的態度仍是非常堅決的，并未出現明顯放松跡象。而從地方政府層面來看，也基本貫徹了“因城施策”的思路。

展望下半年，房地產相關政策預計會繼續保持穩定。政策會視市場情況進行逆周期的微調，但“房住不炒”仍會是硬約束。

地方層面，雖然房地產總體調控力度不會放松，但考慮到今年因疫情導致的經濟下行壓力比較大，下半年地方政府因城施政、逆周期微調的模式預計會比較明顯，更多地方政府將尋求政策邊際上的放松來對沖經濟下行風險。

此外，我們在之前的年報中也分析過，2020年三四線地產來自棚戶區改造的支撐力度會被進一步削弱。無論是去年12月的中央經濟工作會議還是今年5月份的兩會政府工作報告中，都在強調加強城市更新和存量住房改造提升，做好城鎮老舊小區改造工作。目前的政策重心已經從棚戶區改造轉向了老舊城區改造。和棚戶區改造不同，舊改難以創造新增購房需求，對房地產需求端的支撐會較之前棚改時期明顯減弱。

2.2、上有“頂”下有“底”將驅使下半年房地產需求端平穩運行

1-5月份全國商品房銷售面積4.87億平方米，同比下降12.3%，降幅較1-4月份繼續收窄7個百分點。單月來看，5月份的銷售面積增速延續V型回升，單月增幅近10%。4、5月份房地產銷售端強勢回暖的原因主要有以下三方面：1）伴隨著經濟活動步入正軌，前期因疫情延后的購房需求集中釋放；2）各地預售審批加速，房企推盤力度加大，供給放量明顯；3）流動性寬松環境下，全國首套平均房貸利率連續 6 個月下降，5 月首套平均房貸利率較4月下降 10BP，降低了消費者的購房成本，加速了需求入市。整體來看，在國內疫情得到全面控制后，二季度房地產市場需求端基本完成了修復。

展望下半年的房地產銷售端，我們認為會以平穩運行為主。一方面，房地產總體調控力度并不會因為經濟下行的壓力較大而放松，此外，目前政策重心已經從棚改轉向老舊城區改造，舊改難以創造新增購房需求，對房地產需求端的支撐會較棚改時期明顯減弱；而另一方面，地方政府因城施政、逆周期微調的模式會愈發明顯，部分銷售額或房價下滑較快的城市會尋求政策邊際上的放松，從而在一定程度上對沖銷售下行風險。整體來看，下半年行業基本面將由前期復工復產帶動的快速修復回歸到正常季節性波動，在上有“頂”，下有“底”的局面下，預計以平穩運行為主。

2.3、多因素支撐下，下半年新開工單月增速或在零附近波動

新開工方面，1-5月份房屋新開工面積累計同比增速為-12.8%，較1-4月份回升了5.6個百分點。5 月單月增速為2.5%，今年以來首次為正。疫情過后房地產新開工端向上修復明顯，表現出了較強的韌性。

我們在之前年報中分析過，19年下半年以來，國內開工節奏前置的現象較為明顯，主要原因是行業融資環境明顯收緊導致房企經營對銷售回款的依賴度進一步提升。

近年來，房地產行業融資環境趨嚴。尤其是19 年5月以來，房地產融資端管控明顯加強，自5 月份銀保監會下發 23 號文以來，房地產融資連續出現針對性收緊政策，信托、境內債、境外債等房地產傳統融資渠道相繼被加強監管。

明顯收緊的融資監管導致房企對銷售回款的依賴度越來越高，這一點從近年來期房占比不斷提升也可以得到看出來，開發商出于資金壓力，為了加快銷售回款，通常拿地后就會盡快開工。從資金來源看，其他資金（主要是銷售回款）在房地產開發企業到位資金中的占比逐年提升。

今年疫情爆發后，由于線下售樓處大量關門，銷售回款這一資金來源受到明顯打壓，且疫情后的回暖速度也相對較慢，導致房企的資金壓力較大。

然而，雖然存在疫情影響，但針對房地產行業的融資監管并未有明顯放松跡象。在這種情況下，后續房企對銷售回款的依賴度仍會比較高。可以看到，在4月份線下售樓處開始恢復正常經營后，當月期房銷售占比提升較大，占比再創新高。整體來看，在融資監管政策不放松的情況下, 房企對銷售回款的依賴度也很難下降。尤其在經歷疫情后，房企面臨的資金壓力較大，迫切需要資金盡快回籠，在這種情況下，驅使房企趕工的動力在下半年預計將持續存在，繼續對新開工端構成一定支撐。

從土地市場看，1-5 月份全國土地購置面積 4752 萬平米，同比下降 8.1%，增速較 1-4 月上升3.9個百分點。疫情過后土地市場回暖明顯，目前累計同比增速已經回到19年末的水平。土地市場的熱度在溢價率方面也有體現，目前土地溢價率維持在高位。疫情后土地市場成交活躍，熱度較高，主要得益于商品房銷售回暖, 土地價款支付和預售條件放松以及財政壓力下多個重點城市的核心地段成交等。上半年土地成交的活躍也將從供應端對后續新開工構成支撐。

此外, 15年以來商品房銷售端持續活躍，帶動整個行業持續去庫存。雖然今年受疫情影響，庫存一度明顯增加，但疫情被控制后，近兩個月去庫速度也比較快。近年來房地產市場持續的去庫工作已經卓見成效，后續房企存在一定的補庫需求。19年4月份自然資源部也下發通知，再次強調去化周期在 6-12個月之間的城市要增加供地，去化周期在6個月以下的要顯著增加并加快供地，在低庫存下預計部分供需關系緊張的城市將增加供給，從而也會對未來的新開工構成一定支撐。

綜上所述，房企內在趕工動力、供給端土地市場的活躍以及部分城市補庫需求均會對下半年的房地產新開工構成支撐。此外，從歷史數據看，商品房銷售端對房屋新開工有明顯的傳導作用，兩者變動方向基本一致。我們認為下半年新開工在節奏上與銷售趨勢類似，同樣將由前期的快速反彈回歸季節性波動。房地產銷售端重新進入上行周期的可能性很小，預計以平穩運行為主，新開工端也很難出現明顯增量。我們判斷下半年的房地產新開工單月同比增速或在零附近波動。

2.4、下半年玻璃市場終端需求預計與去年同期持平

受疫情影響，2、3月份全國各區域玻璃原片的運輸和下游需求幾乎停滯，浮法玻璃銷量明顯下挫。4、5月份隨著物流運輸放開，下游需求啟動后存量訂單集中釋放以及中間環節的大量補庫，廠家出貨量大幅提升，5月份的銷量增速甚至接近40%。

從下游加工企業的深加工玻璃產量看，隨著二季度正常復工復產，疫情期間的存量訂單集中釋放，4、5月份深加工玻璃產量增速也明顯上行，已經基本回到疫情前的增速水平。值得注意的是，和4、5月份廠家原片出貨量大增不同，下游深加工玻璃產量并未出現爆發式增長。這也側面印證了我們之前的分析，即本輪廠家庫存下降中，中間環節的補庫是很重要的推動。除了因疫情被延遲的節后正常補庫需求外，今年的旺季備貨需求也在4、5月份提前釋放。

目前疫情期間被延后的存量訂單基本釋放完畢，中間環節的備貨也基本告一段落，市場在靜待旺季。從指標對比看，浮法玻璃銷量與房屋新開工指標高度相關，兩者增速變動基本同步，某些時候房地產新開工還有一定的領先作用。我們認為多因素驅動下，下半年的房屋新開工端韌性猶存，從而玻璃終端市場需求也還是存在支撐，需求表現預計和去年同期類似。此外，今年還和去年相似的一點是，去年的旺季備貨節奏也是提前的，基本在上半年完成。主要是去年上半年現貨價格也出現了持續下跌，6月份多條生產線放水冷修后，價格得到明顯提振，驅動了中間環節的補庫行為。整體來看，下半年玻璃終端市場需求表現預計和去年同期持平。

3.1、低利潤疊加環保驅動，二季度玻璃在產產能一度明顯削減

4月中旬至5月底浮法玻璃在產日熔量明顯下降，主要是因為河北地區的多條生產線放水冷修。年后受疫情影響，市場環境十分糟糕，廠家出現天量庫存，行業利潤也大幅下滑。為了化解行業供需矛盾，同時也是出于減少污染物排放的目的，沙河環保部門持續溝通和協調需要停產的生產線，并給予生產線補貼。沙河近年來一直有將沙河城區內的玻璃生產線搬遷到郊外的計劃，并計劃在2020年完成，但是過去兩年始終沒有得到很好地執行。主要是因為由于冷修成本非常高昂，廠家一旦停產，將面臨巨大的損失，在補貼力度不夠的情況下，廠家對主動停產比較抵觸，尤其是生產利潤還比較高。今年疫情的爆發提供了一個很好的契機，廠家庫存達到天量，生產利潤大幅下滑，市場迫切需要改善供需環境，廠家自身放水冷修的意愿提升，再加上今年是退城進郊的收官之年，相關部門推動執行的力度更強，補貼談妥后，河北地區多條生產線也順勢放水冷修，當地在產產能得到了明顯的削減。

3.2、后續計劃點火生產線較多，三季度產能預計繼續爬升

19年下半年以來，由于玻璃行業的生產利潤持續高企，今年初時多條生產線都有點火投產計劃，在高利潤的刺激下，廠家投復產的心情比較迫切。今年1月份時，雖然處于行業淡季，但是冷修復產生產線的合計日熔量和新建生產線合計日熔量均超過了往年同期。而2月份疫情的爆發導致生產線的點火計劃被延后，加上市場環境比較糟糕，2-4月份基本沒有生產線投復產。隨著4月底以來市場供需環境和毛利率得到明顯改善，前期延后點火的生產線開始陸續點火投產，5、6月份無論是冷修復產還是新建生產線點火投產的日熔量均較前幾個月大幅提升。玻璃在產日熔量水平也較之前低點明顯回升，截至7月8日，在產日熔量小幅超過去年同期。

據我們了解到的情況，下半年具備點火能力且計劃點火投產的生產線數量比較多，合計日熔量近10000噸/天。7月上旬，其中兩條生產線已經點火，預計在8月中旬正式產出玻璃。

從區域分布來看，上半年冷修的產能主要集中在河北沙河地區。而下半年有點火投產計劃的產能主要分布在華南和華東兩地，其他地區產能變動幾乎不會受到環保因素的干擾。華北地區在下半年點火產能只有沙河迎新搬遷線，目前也已經點火，也就是說后續華北地區沒有生產線投復產。整體來看，下半年市場上的玻璃在產產能變動將主要以利潤驅動，環保因素的干擾作用很小。

冷修方面，上半年時，由于市場環境一度非常糟糕，加上沙河環保政策的原因，停產生產線數量超出市場預期，達到16條。目前現貨價格環境和生產利潤已經明顯改善，沙河城區內的產能搬遷工作也基本完成，下半年廠家冷修產能會比較有限。

從點火時間看，下半年計劃點火的生產線主要集中在三季度，這也是出于旺季需要。若這些生產線全部在下半年點火投產，在產日熔量會在6月末的基礎上增加約6.5%。值得注意的是，雖然具備點火條件，但是廠家在決定是否最終點火時，會考慮很多因素，如點火生產線對工廠整體生產運營的影響、資金壓力、對現貨市場的沖擊等，因此，此處只能測算出最大的增產空間。但是整體來看，在高利潤的驅動下，再加上環保因素幾乎不會再構成干擾，我們認為后續玻璃供給端的向上彈性很大。雖然可能存在實際投產不及預期的情況，但是從目前了解到的情況看，三季度在產產能繼續爬升是大概率事件。

年后受疫情的影響，2、3月份全國各區域玻璃原片的運輸和下游需求幾乎停滯，而同一時期的玻璃產能依然十分剛性，供給正常放量，從而導致年后玻璃廠家原片庫存大幅累積，并在4月下旬達到天量，庫存超出19年同期庫存量的80%以上。4月下旬以來，廠家庫存開始大幅去化，截至6月末，玻璃廠家庫存較4月高點下降了近50%，較去年同期仍高出約35%。

在一個多月的時間內，玻璃廠家巨量的庫存下降主要源于三方面原因：首先是4月下旬以來華北地區多條生產線放水冷修，在一定程度上緩解了供給端的壓力；其次是4月下旬終端需求開始恢復，疫情期間被延后的存量訂單集中執行；再次是中間環節的大量補庫。今年過年比較早，加上節前淡季現貨價格仍持續高位，因此中間環節補庫意愿不強，節前庫存水平較低，節后本身就存在較強的補庫需求。而節后受疫情影響，短期內區域間物流停滯，終端需求啟動較慢，加上現貨價格持續大幅下挫，中間環節在補庫方面的動作不大，普遍處于觀望狀態，直到4月份現貨價格止跌企穩，終端需求大面積復蘇后，中間環節的補庫需求才被明顯調動起來。除了節后被延后的補庫需求外，今年的旺季備貨需求也明顯提前，主要是前期現貨價格跌到了非常低的位置，刺激中間環節提前囤貨。

目前中間環節備貨已經告一段落，在旺季庫存去化前，預計不會再有明顯的補庫行為。近期玻璃在產日熔量也已經超過去年同期水平，前期因疫情被延后的存量訂單也基本釋放完畢，市場在靜待旺季。我們認為短期廠家庫存去化節奏會明顯放緩。旺季到來后，隨著終端市場對庫存的持續消化，庫存才有望進一步下降。

雖然經歷了一輪大幅去庫，但是當前廠家庫存仍高出往年同期30%以上。19年下半年廠家去庫力度是比較大的，庫存去化量在1600萬重箱左右。如果下半年廠家庫存也要降到往年同期水平，即便是后續供給端沒有任何增長，下半年的需求增速也要達到5-6%才可以，而我們判斷這種需求增速是很難達到的。在下半年玻璃銷量預計和去年同期基本持平，而供給端仍有放量的情況下，年末廠家庫存量仍將高于往年同期，全年庫存將偏高運行。

在房企內在趕工動力、土地市場的活躍以及部分城市補庫需求等因素的驅動下，我們對下半年的房地產新開工并不悲觀。相應的玻璃需求方面，下半年無論是地產端的需求支撐，還是旺季備貨節奏，今年與去年都非常相似，我們認為下半年玻璃銷量會與去年同期基本持平。整體來看，下半年需求端的韌性將構成玻璃期價的下方支撐，而供給放量的節奏則決定了其上方空間。在高利潤的驅動下，再加上環保因素幾乎不會再構成擾動項，短期玻璃供給端向上的空間和彈性很大。雖然可能存在實際投產不及預期的情況，但三季度在產產能繼續爬升是大概率事件。

自6月中旬以來，雖然供給端自低點逐漸回升，但是仍要低于去年同期。在放量尚不明顯且需求存在韌性的情況下，短期基本面支撐期價持續上行。供給端的放量是一個逐漸爬坡的過程，在需求旺季背景下，這種爬坡式增產無論是對基本面還是對市場情緒的邊際影響都會被明顯弱化，我們預計在旺季之前玻璃價格將延續偏強格局。而在旺季過后，雖然需求端也不會明顯走弱，但是在經歷了旺季的爬坡后供給端的放量會體現得更加明顯，加上廠家庫存偏高運行的現實依然存在，屆時市場心態會有所轉變，將重新審視供給對價格的影響。

單邊：在供給放量尚不明顯且需求存在韌性的情況下，短期市場交易的重心仍是需求旺季，旺季前價格預計會延續偏強走勢。而在價格繼續偏強運行的過程中，我們也需要評估盤面是否高估的問題。我們認為單邊操作上存在的機會是在高利潤驅動下，供給放量一旦明顯加速，無論是市場情緒還是供需面都會邊際走弱，就需要以偏空思路對待。

跨期：短期近月合約仍有支撐，而遠月合約將面臨旺季過后更加明顯的供給放量和廠家庫存仍在偏高運行的現實。9-1價差我們認為仍有走擴空間，跨期仍建議逢低正套，9-1價差看至100元/噸附近。