一純堿和玻璃產業鏈介紹
純堿分為輕質堿和重質堿，目前期貨市場交割的為重質堿，而重質堿的下游需求主要集中在平板玻璃上。正常情況下，輕重堿一般不會混用，除非價格出現嚴重倒掛，除了洗滌劑和食用方面，其他對輕質堿的需求都可以用重質堿代替，但重質堿在平板玻璃的生產中是不可替代的。生產1噸玻璃需要0.2噸的純堿，換算成本來看，純堿占玻璃成本的25%-30%，而玻璃下游75%都集中在房地產竣工領域，因此構成了重質堿→平板玻璃→房地產比較集中的產業鏈。
二純堿和玻璃的期價走勢
純堿玻璃作為上下游，兩者價格有很大的聯動性，自純堿期貨上市以來，與玻璃的價差一直備受市場關注。通過對比玻璃和純堿的期價，我們發現兩者整體走勢大致趨同，但并不總是同漲同跌，當兩者的供需情況急速變化時，價格會出現階段性的分化，但當房地產持續高度景氣或低迷時，玻璃純堿期價則會表現出一定的聯動性。通過計算，從純堿期貨上市以來，純堿玻璃期價的整體相關系數為0.6390，而從2021年10月至今，兩者的相關系數達到了0.8010，純堿玻璃的相關性在進一步提高。
三純堿和玻璃的歷史期價價差回顧
從純堿和玻璃現貨價格來看，長期以來，純堿價格普遍高于玻璃，純堿期貨上市后，純堿-玻璃期價價差并不總是在一固定值附近上下波動，兩者價差由一開始的純堿略貴于玻璃，到玻璃期價大幅上漲后高于純堿，再回到現在的純堿期價大幅高于玻璃，每一次正負的變化都離不開基本面的邏輯支撐。
2020年，受環保升級及去產能計劃影響，玻璃主產地沙河的玻璃產線大量關停，比高峰期產線減少一半，同時疫情影響終端需求，部分企業因價格低于成本選擇放水冷修，玻璃產能直線下降，4月底，玻璃日熔量達到了最低點。新冠疫情初步得到控制后，國家陸續采取寬松的貨幣政策對沖經濟下行，玻璃消費需求大量增加，但供給已大幅收縮，導致價格觸底反彈。而純堿以高庫存狀態受到疫情沖擊，玻璃對純堿需求又大幅縮水，高庫存、弱需求下，純堿期價一直在成本線徘徊，兩者價差轉弱并進入負值階段。由于玻璃產能低位加上需求爆發，價格不斷上漲，純堿雖有跟漲，但因供給大于需求，受階段性累庫影響，價格始終低于玻璃。
2021年7月中旬，在產業高利潤的提振下，玻璃加大投產力度，到齡產線延后冷修，產能達到歷史高位，與此同時，地產銷售大面積下滑，行業信貸融資政策持續收緊，企業現金流極度緊張，玻璃需求明顯下滑，期價隨之開始下跌。純堿在能耗雙控的影響下供給表現緊縮，而玻璃的高開工率對純堿存在剛需，市場出現供需錯配，價格飛快上漲，純堿-玻璃價差回到正值并迅速拉大至1270元/噸。隨著能耗雙控放松，兩者價差有所縮小，但房地產表現持續低迷，有浮法玻璃的剛需和光伏玻璃的預期支撐，純堿期價始終高于玻璃。
四從基本面分析純堿和玻璃期貨價差走勢
純堿與玻璃作為上下游關系，想要健康、長久的發展下去，一定是上下游均有利潤，保持穩定盈利狀態，因此價差不可能無限制的拉大。從純堿-玻璃歷史價差回顧來看，當價差出現大幅波動時往往是兩者基本面出現了巨大變化，期價對應出現階段性的分化，導致價差拉大，而后續價差能否回歸則取決于引起變動的因素能否恢復，或是出現了長期穩定的新局面。2021年10月，純堿-玻璃期貨價差歷史最高達到了1270元/噸，主要是當時能耗雙控導致的純堿供給緊縮，疊加玻璃需求低迷造成的兩者期價背離，目前，純堿-玻璃價差恢復到547元/噸，仍處于偏高位置，而后續價差能否繼續走弱，我們從兩者的基本面現狀進行分析。
1.純堿基本面現狀
首先，從供給方面來看，純堿的供給表現寬松，行業開工率近90%，創近幾年歷史新高，隨著裝置優化，產量也在不斷提高，高利潤的提振下，開工率將保持高位窄幅波動；需求方面，2022年浮法玻璃產線已有5條冷修，2條點火，整體對純堿需求小幅下降，春節前后下游企業集中補庫，玻璃廠的原料庫存得到了很好的補充，目前堿廠高位挺價，下游對高價堿存抵觸情緒，普遍轉為觀望，需求表現疲軟；庫存方面，堿廠庫存已經進入累庫階段，截止到3月17日，純堿庫存為138.93萬噸，處于同期高位，且累庫還將持續一段時間。后期，純堿或將面臨高供給、高利潤、高庫存的“三高”局面，盤面表現貼水，庫存壓力可能迫使堿廠下調現貨價格，從而進一步對盤面產生利空影響。
2. 玻璃基本面現狀
供給端小幅下滑，目前玻璃生產線共計297條，其中在產259條，冷修停產38條。近期，產線冷修增多，玻璃整體開工率小幅下滑，但仍維持高位；需求端表現不佳，房地產受資金問題及疫情困擾，開工恢復較慢，下游深加工企業訂單數普遍不多，拿貨積極性不高；庫存方面，由于供給平穩需求偏弱，玻璃廠目前處于累庫階段，庫存已達到5531.28萬重箱，創2021年以來新高。房地產復蘇不及預期，拖累玻璃需求，但期價大幅下跌后，盤面成本支撐漸強。
3.總結
通過分析純堿和玻璃的基本面現狀可以發現，短期內兩者供需結構上不會出現顛覆性的變化，房地產需求仍是影響兩者價格走勢的最大因素。近期，除了房地產復蘇不及預期直接拖累玻璃需求外，金融市場表現不佳，疫情反復等因素都進一步打擊商品市場信心，在終端需求有明顯好轉前，純堿玻璃走勢仍以震蕩偏弱為主。不同的是，純堿的利潤要明顯好于玻璃，考慮到玻璃的成本支撐，在兩者同跌時，純堿盤面的下探幅度或要大于玻璃，兩者價差將進一步縮小。若后期疫情得到控制，房地產需求出現明顯改善，作為直接上游，玻璃期價或將率先反彈，然后傳導至成本端，帶動純堿期價上行，兩者價差將先收縮后走闊。近期，純堿-玻璃期貨價差或將繼續以走弱為主，可考慮做空純堿-玻璃價差。
風險因素：玻璃超齡產線集中冷修，二季度地產復蘇進程加快（來源：魯證期貨研究所）
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